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兩個投資辨識

20-05-30 10:05    作者:一只花蛤    相關股票:

文/姚斌 (本文首發于微信公眾號:在蒼茫中傳燈) 1 1951年12月6日,21歲的沃倫·巴菲特在紐約一家刊物以《我最喜歡的股票》為題,發表了一篇關于蓋可保險的文章。那時,巴菲特就超越了汽車保險業股票因某種特殊事件而出現的所謂“多頭行情”,認為“從一般的盈利能力和資產構成看,這只股票很便宜”,“可以把汽車保險視為必需品”。并且,蓋可保險和客戶的契約根據情況每年更新一次,也就是說,事故多發的人第二年的保險費將上漲,保險公司決不會虧損。巴菲特洞察到,這個行業本身就很強勢,沒有庫存,不存在資金回收的問題。如果沒有勞資糾紛的話,也不存在原材料的問題。從各方面看,也不存在產品過時的問題,也沒有設備折舊方面的問題。 蓋可保險以美國聯邦政府及各州政府的官員、軍人、大學教師等相對穩定階層的人士為業務對象。它和普通的保險公司不一樣,沒有代理商也不開設支店,沒有所謂的經紀人,客戶最高能得到比其他保險公司30%的價格優惠,這就是蓋可保險的優勢。但在那時的前兩三年內,它的銷售額僅僅與通貨膨脹率相近,稱不上是成長型企業。不過,如果拉長時間,從20世紀30年代開始算起到50年代其保費金額和客戶數量的增長,那么它就是一家非常優秀的成長企業。 然而,“現在的投資者無法從公司過去的成長中獲利”。巴菲特相信,“蓋可保險今后能取得更高的增長?!币驗椤霸摴局钡?950年,只能在美國50個州中的15個州銷售保險商品,可是從今年(1951年)開始,它可以向全國銷售了。例如,今年年初,紐約州的客戶數量雖然還不足3000人,可相比于汽車保險費50美元的25%優惠,125美元的25%優惠無疑具有更大的吸引力?!彼?,巴菲特表示,公司在紐約等其他州的業務將顯著增長?!倍?,重要的是,蓋可保險只會“維持業務”,并不會冒著風險去擴張。 巴菲特的洞見在于,那些不肯“維持業務”的公司,都無一例外地毀于泡沫。只有那些有條不紊地樹立商業模式去維持成長的企業,才是能夠長期陪伴投資者的公司。蓋可保險最吸引人的地方是在利潤率方面的優勢。1949年,其他135家公司保費率對保險金額的比率是6.7%,而蓋可保險則為27.5%;1950年行業平均數據下降到了3.0%, 而蓋可保險卻能維持18.0%,它的盈利能力超出了整個行業平均值好幾倍。 1949年蓋可保險的每股收益是4.71美元,1950年是3.92美元,1951年可能比1950年更差。但是巴菲特認為這一年的業績已經體現在股票價格中了,而1951年夏天保險費的上漲將反映在1952年的業績里。通過1950年毫不起眼的每股收益,計算得出8倍市盈率。用它評價現在的股票價格,對比蓋可保險難以置信的成長潛力,巴菲特認為其股票簡直就“像白給一樣”。這就是巴菲特文章的結論。 1951年,蓋可保險的股本是25萬股,如果按8倍市盈率計算,其股價就是31.36美元,市值大約800萬美元,恰似一條“小魚”。如果有投資者像巴菲特所說的那樣認可31美元的股價是“白給的一樣”的價格,到1996年巴菲特買下所有的股份,其資產可以增值數百倍。實際上,到1995年,巴菲特已經掌握了蓋可保險一半的股份,而剩下的另一半經協商以23億美元買下,這樣蓋可保險的市值總額就達到了46億美元,是800萬美元的575倍,當年的“小魚”已經演進為一只“巨鯨”了。 如果有人在1951年的圣誕前后閱讀巴菲特的文章,認為他說得有理,接受蓋可保險每股31.36美元是“白給的價格”的觀點并買進股票,那么44年后就能取到575倍的業績。如果投資1萬美元,就能得到575萬美元??紤]到通貨膨脹的因素,也無疑聚集了極為驚人的資產。今天,如果我們說巴菲特1951年的文章是“世界上最有價值的股票推薦報告”,那么一點也不會夸張。 2 1980年,巴菲特在致股東信中再次論及蓋可保險。蓋可保險被巴菲特“堪稱為投資業界的最佳典范”。所謂的最佳典范是指占有重要且難以復制的商業優勢,在運營能力和資本配置能力兩方面都極其優秀的經營團隊。運營能力指的是新產品的開發能力或宣傳能力,只要擁有這種能力,那么一切都能迎刃而解。而資本配置則是指資金分配。 然而,大部分CEO并不擅長資金分配。他們之所以成功是依靠營銷、生產、工程、行政管理方面的專長。當他們一旦進行資金分配的決策時,通常就會顯得十分艱巨?!拔覀冋J為大多數情況并不能解決問題,反而讓問題變得更嚴重。結果你就會發現,在美國企業總是一再重復著不明智、低效率的資本分配決策?!?巴菲特認為CEO缺乏資金分配的能力決不是一件小事?!叭绻患移髽I每年保留10%盈余的話(也就是凈資產收益率的10%),經過10年后,他所要掌管的資金等于增加了60%”。也就是說,CEO負有責任,他必須高效地利用這增加出來的6成資金重新加以配置。一旦決策失敗,數年的業績就會化為烏有。資金、公司內資源分配的能力,是決定公司長期發展方向的重要因素。 在20世紀70年代中期,蓋可保險也經歷過一次通常所說的“反轉”。但是巴菲特不相信企業會發生什么“反轉”,他經歷或旁觀過太多的反轉故事。失敗的企業發生轉機的可能性微乎其微,而1976年的蓋可保險卻是個例外。 自20世紀70年代開始,蓋可保險就急劇擴大,保險專用基金出現了暫時的不足。那時,杰克·伯恩出任CEO,將蓋可保險帶出了泥塘。巴菲特認為,蓋可保險毫發無損地享受其最重要的產業競爭優勢是其取得成功的重要原因。那時蓋可保險的問題不是因為其失去了競爭優勢,或者競爭優勢發生了損害,而只是暫時出現了問題,因而它能夠抓住轉機,實現轉變。 巴菲特回憶1964年卷入“色拉油丑聞”的美國運通。美國運通和蓋可保險屬于同一類型的企業,暫時的資金問題可能使它們出現困難,但并沒有摧毀它們穩固的公司基礎,因為“它們都很優秀,特許經營的商業方式使它們可以解決局部腫瘤,這一點應與那些從皮格馬利翁式困境反轉的自欺欺人中盡早抽身的行為也許有所區別?!?3 “如果你發現自己乘上一條慢慢漏水的船,與其白費力氣去修補漏洞,遠不如努力去更換一條好船?!弊鳛楦窭锥蚰肥酵顿Y的最大和最后的案例,就是伯克希爾·哈撒韋。在巴菲特操勞了20年以后,1985年巴菲特決定將其停業。這一年或許可以看作是他與格雷厄姆式投資決裂之年。 在1989年的致股東信中,巴菲特回顧了最初25年的經驗教訓。他這樣寫道:“25年來,在非??部赖钠髽I收購與管理過程中,查理和我雖然還是沒能學會如何去解決困難的企業經營問題,不過我們學會了怎樣避免難題?!眰ゴ蟮钠髽I也會出現這樣或那樣的問題,就像美國運通和蓋可保險那樣,即使面對暫時的困難最終也都會得到解決。但不能試圖去投資所謂的“困境型企業”,然后期待它們能夠“反轉”,從而擺脫困境。 投資必須將困境中的企業和徘徊中的企業區別開來。困境反轉型企業的投資要求投資者關注那些因某些問題而價格暴跌的品種,巴菲特認為這是很困難的。很多品種的價格落下去之后很可能就再也回不來了,更有甚者,當問題變得長期化,或者更加惡化后,企業就此倒閉。 因此,必須將“困境反轉型企業”和巴菲特喜歡的“暫時出現問題但可以解決的企業”明確區分。所謂的困境反轉企業,例如企業長年累月樹立起來的品牌突然因某種原因遭到徹底破壞,或者因為新技術的運用,企業的核心產品變得滯銷了,這樣的企業就出現了長期而深刻的問題。 而與此相對的是“暫時出現問題但可以解決的企業”,比如因為總經理個人出現丑聞導致股價暴跌,或者因意外災難導致巨大損失,但企業的基礎部分,也就是其“競爭優勢”卻沒有絲毫改變。需要面對十分嚴重問題的企業,這種企業就是所謂的“徘徊中的企業”。它可能和“轉機企業”有些相似,但其實卻大不相同。對于“轉機企業”,在某些階段需要停止投資,仔細觀察,最好等它真的實現咸魚翻身之后再進行投資。辨識“困境反轉企業”與“徘徊中的企業”十分重要。這就是投資的第一個辨識。 而與“轉機投資”相反的,就是所謂的“成長型投資”。巴菲特就鎖定在極少數幾家財務穩健、具備競爭優勢,并由專業誠信的經理人所經營的公司上。他的預期是每一筆投資都會成功,如果以合理的價格買進這類公司,那么損失發生的概率通常非常小。符合巴菲特投資條件的有四條:能夠理解的企業;有著長期發展的經濟環境;卓越的可信賴的經營團隊;適當的價格。 4 所謂真正偉大的企業,必須有一道護城河來保護投資,獲得良好的回報,這是巴菲特的基本認識。在資本主義世界里,一個賺錢的企業會受到競爭對手的反復攻擊,沒有一道難以逾越的屏障(護城河)就無法生存下去。例如,蓋可保險和好市多就有著低成本的護城河,而可口可樂和美國運通等的護城河則是世界性品牌的影響力和推廣能力。這些都是維持一家成功企業所必備的東西。 有很多“焰火般”絢麗多彩的公司擁有只是幻覺中的“護城河”,通常都會很快被逾越。巴菲特要求企業擁有的護城河是“永久性”的。他回避發展迅速且不斷變化行業里的公司,因為這些企業往往只有幻覺中的護城河,可以輕而易舉的被逾越?!耙坏佬枰粩嘀貜烷_挖的護城河,最終根本就不是護城河?!?  資本主義的“創造性破壞”對社會整體發展很有利,但它不可能有投資的確定性。所謂的“創造性破壞”指的就是經濟學家熊彼特的“創造性破壞”。一般來講,其作用雖然被一定程度的接受,但如果一直“破壞”自己投資的企業,或者它始終處于被“破壞”的危機之中,那也就無所謂什么長期投資了?!耙罁@個標準,那些依靠偉大的經營者獲得成功的企業也要排除在評判標準之外?!痹诎头铺乜磥?,只有那些不必反復重挖“護城河”而是擁有一條“永久性”的“護城河”,這樣的企業才能被稱為“偉大的企業”。 有些企業也擁有護城河,但需要花錢維護,這樣的企業只能算“良好”。更多的企業甚至沒有護城河,這樣的企業必須迅速列入“糟糕”。而偉大的企業既擁有持久的競爭優勢,又擁有高自由現金流,這樣的企業才能被稱為“偉大”。 投資的困難在于,是否能夠識別出未來可能成為巨鯨的偉大潛質的小魚。今天是小魚,明天就是巨鯨。對于普通的投資者,尋找具有巨鯨潛質的小魚更為重要。這是投資的第二個辨識。早中期的巴菲特更喜歡小魚。當初的蓋可保險顯然也是一條小魚。巴菲特的策略是,他無論如何也要捕捉巨鯨,而不是買入巨鯨。但是,今天的巨鯨絕不等于明天的巨鯨。


 
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